在稳健的宏观调控政策和持续修复的经济基本面环境下，2022年全年债券市场在宽货币和宽信用之间反复博弈，利率窄幅震荡、变动较小。2022年四季度，在疫情防控措施优化、资金面收紧、地产政策进一步松绑等多重因素影响下，债券市场波动幅度加大，引发理财赎回潮，进一步加剧市场波动。

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2023年国内宏观经济展望：修复之年

总体来看，预计2023年宏观经济将展现出疫情后韧性强、潜力大、活力足的特征，随着各项政策效果持续显现，经济运行有望总体回升，债券市场面临的内外部环境也将发生重大变化。

（一）经济修复将是2023年的关键词，最大方向是消费修复

居民收入层面，消费、服务业需求的回升有助于吸纳就业。边际消费倾向受稳经济一揽子政策及刺激消费政策落地影响得到显著回升，预计2023年政策层面将加大刺激消费力度，居民边际消费倾向有望进一步回升。2023年一季度消费将迎来快速修复期，社会消费品零售总额增速有望在二季度回到3.5%至4%的水平。

（二）地产政策累积效应显现，基建仍是逆周期主力

地产政策累积效应逐渐显现，但地产投资仍难快速回升。2022年四季度各地楼市放松和政策刺激持续出台，带来楼市需求的回暖，本轮地产周期有望沿着销售—信用—投资的路径逐步复苏，预计2023年地产销售实现正增长的概率较大。

（三）海外衰退风险对我国出口增速有所扰动

首先，美国经济或于2023年上半年步入衰退。当前美国房地产市场已快速步入衰退，仍在快速下行，存在房地产深度衰退的可能性。商品消费已出现疲软迹象，服务消费目前仍存在一定韧性，超额储蓄对消费的支撑仅可持续至2023年第一季度。

其次，2023年的全球贸易增长缺乏动能，我国出口增速的中枢料将回落。叠加2022年高基数的影响，2023年我国出口增速的下行压力较大。

最后，2023年全球生产性和消费性外需的趋势性回落，或将拖累我国出口陷入同比负增长。在全球视角下，从生产端来看，摩根大通全球制造业PMI自2022年9月以来便跌破50%荣枯线，且接连3个月下行，显示出全球制造业景气度的持续回落。

（四）2023年我国经济实现5%以上增长的概率较大

2023年实现5%以上的经济增速并不困难。从拉动我国经济增长的“三驾马车”来看，出口在全球衰退的大背景下，回落的风险较大；消费无论从两年平均增速，还是当年同比增速来看，都将较2022年有显著提升，而且确定性较强；投资有望持续发力，基建投资的确定性最强，制造业投资在设备更新政策的鼓励下短期维持高位，地产投资的降幅也将逐渐收窄。

（五）通胀：总体温和，阶段性有压力

2023年需要关注需求回暖可能带来的阶段性的通胀回升压力。尤其需要关注的是，疫情之后服务需求回暖可能导致的核心CPI回升的压力。但2023年全年通胀压力相对可控，无须担心通胀水平超过警戒水平的风险。

2023年债券市场展望

（一）在经济波折修复和稳信用的宏观环境下，利率将宽幅震荡

2023年，在稳经济、扩内需的目标下，货币政策仍将为经济修复保驾护航。海外加息节奏或将放缓，不排除年内美联储货币政策出现转向的可能，进一步打开了我国货币政策操作空间。需要注意的是，随着经济修复、信贷投放力度的加大，2023年银行间流动性环境虽然将保持合理充裕，但较2022年发生明显变化，预计资金利率将回归至政策利率附近稳态运行。

2023年，宏观经济运行将受益于需求集中释放因素，GDP增速在低基数效应下将实现较高的同比增速水平。但是宏观经济的修复进程仍然存在较大的不确定性，国内信用扩张仍然面临内部居民加杠杆不足和外需下滑的阻力，经济增长内生动能曲折恢复，信用扩张仍将主要依赖于政府融资和信贷供给端的集中投放，全年社融增速维持窄幅波动。因此，在2023年宏观经济波折复苏、社融增速震荡、资金面平稳运行的背景下，预计利率仍然难以摆脱宽幅震荡格局。

（二）国债收益率若突破3%，则是较好配置机会

随着2022年末以来的利率快速调整，当前主要期限国债到期收益率的历史分位数水平已有所抬升，其中1、3、5年期国债收益率已经回升到历史30%分位数以上，10年期国债收益率回升至历史20%水平附近。由于近年来国债收益率呈现中枢下行的态势，如果计算各主要期限国债到期收益率3年滚动历史分位数水平，那么1、3、5年期国债到期收益率回升至50%历史分位数附近，而10年期国债到期收益率则已经回升至60%历史分位数以上的水平，已经具备较高的配置价值。

2023年2月上旬，10年期国债与1年期MLF的利差约为17BP，已经高于2019年最高值13.43BP，接近2021年6月末的水平。这蕴含了2023年经济有望修复到2021年上半年的水平。

从动态时点选择的角度看，2023年上半年可能出现较好的配置时点。年初往往是财政政策集中发力的时间窗口，而货币政策受制于美联储加息和汇率的压力保持谨慎，所以上半年将是利率调整压力最大的阶段。

2023年下半年，随着外需走弱风险加大，预计以两年GDP平均增速代表的经济内生动能或趋弱，货币政策宽松空间打开，叠加社融增速趋于回落，政策目标或继续保持流动性合理充裕，利率趋于回落。从点位上看，自2019年以来，10年期国债到期收益率通常高于1年期MLF利率9至40BP。而在2020年经济快速修复过程中，10年期国债收益率的高点超过1年期MLF利率40BP。预计2023年利率调整的幅度将明显减小，因而2023年10年期国债到期收益率中枢大概率维持在1年期MLF利率以上10至20BP。预计在宽信用政策超预期、疫情影响和经济修复超预期等众多利空叠加的情况下，10年期国债到期收益率或阶段性突破3%，彼时也将是绝佳的配置时点。

（本文原载《债券》2023年2月刊，作者系中信证券首席经济学家 明明，中信证券研究部副总裁 周成华）

编辑：王菁

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